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研究买码880106网红地产债们的二三事
2019-07-10 17:04:40 | 来源:中国新闻网 | 作者:
网红地产债们的二三事 2019.07.10 16:40:51新浪财经-自媒体综合

来源:CITICS债券研究文丨明明债券研究团队

报告要点

我们回顾曾经引起市场热议的地产债发行人,违约虽然不多但信用事件频发。并展望下半年的地产债,愈演愈烈的房地产融资调控,较薄的利差,还有结构化发行受阻,或许暗示当前恐怕并非是一个特别好的房地产债投资时点。

历次房企风波与引发估值调整二三事。目前国内公开市场上的房企债违约案例并不多见,但近年来有关房企的负面新闻事件则屡有发生,且大中型房企也不能幸免。据我们统计,自2015年佳兆业重组以来,近年来曾经历负面新闻事件的房企至少还包括万达、华夏幸福、龙湖地产、天房集团以及泰禾集团等,大部分触发原因主要在于实控人风险、楼盘周转节奏跟不上,负债政策激进导致资金链紧张等几个原因。

实际控制人与债券发行人二三事。由于治理结构不同,民企较国企更容易受到黑天鹅事件冲击,对于民企而言,实控人往往也是创始人、董事长,其与企业经营息息相关,个人标签与企业形象之间也是相互嵌套,难以剥离。除部分房企风波是实控人黑天鹅事件所致以外,其他行业同样有类似案例,包括华通路桥、雨润食品、亚邦集团、丹东港以及乐视网等等,它们的债券估值收益率都曾因为实控人的突发负面消息而大幅跳升。后续发展也与实际控制人息息相关。

诸多房企债在信用风波之后虽然都尚未违约,但处理方式一波三折。(1)股权转让:类似于华夏幸福向平安系让渡股权;(2)项目转让:类似于泰禾向世贸等其他地产公司让渡项目公司;(3)债务重组:像佳兆业一样进行债务重组。

“新”的问题:表外负债,财务瑕疵,投资者结构不同以往。新城土地储备丰富,但多位于低线城市,若要短时间内转让也许需要承受更大的折价。此外,新城控股本身的问题也许会造成隐患,包括老生常谈的投资性房地产利润确认,大量的关联方其他应收款,还有难以估计的表外负债。更为重要,新城与颇多的网红地产债有所差别,债券持有人也以风险偏好较低的公募、保险为主。所以一旦出现了大幅超预期的事件冲击,不可避免的面临强平。一向作为“接盘侠”的私募基金、券商资管等,又在目前的信用分层、委外断粮下显得弹药不足。迫在眉睫的问题是,目前新城负债端大量的公开市场债券和资产支持证券该如何接续呢?

愈演愈烈的房地产融资调控,较薄的利差,还有结构化发行受阻,或许暗示当前恐怕并非是一个特别好的房地产债投资时点。地产调控思路一向是箱体策略,上半年依赖销售、投资、拿地都有不同程度转暖,各种地产融资限制政策也纷纷出台,7月开始,银保监会对部分信托公司开展了约谈警示,旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势,实际上,房企融资的收紧早有迹象,5月房企债净偿还23.6亿元,是2018年以来首次净偿还,且这一趋势在6月更加明显。背后的原因可能是关于相关部门对地王的约谈。与此同时,随着16年大规模发行房企债的密集到期,2019年下半年的房企资金面颇为严峻。相对应的是房地产债的利差,难以保护我们罗列的诸多风险因素。

正文

近日由于关于地产融资、地产个别发行人新闻等,地产债板块又迎来关注,我们来回顾一下曾经引起市场热议的地产债发行人。

历次房企风波与引发估值调整二三事

房企公开债违约较少,但负面新闻事件屡有发生。目前国内公开市场上的房企债违约案例并不多见,但近年来有关房企的负面新闻事件则屡有发生,且大中型房企也不能幸免。据我们统计,自2015年佳兆业重组以来,近年来曾经历负面新闻事件的房企至少还包括万达、华夏幸福、龙湖地产、天房集团以及泰禾集团等。

佳兆业:房源被锁,违约降临

房源被锁引发连锁效应,佳兆业2个月内“兵败如山倒”。2014年11月29日,《南方都市报》称佳兆业在深圳有4个楼盘超过2000套的待售房源已被锁定,12月21日,公司公告称开发过程中所必要的执照、许可证、批文、登记及备档的常规申请均不能获得政府审批,房地产项目进展受阻。而12月10日,创始人兼时任董事会主席郭英成的辞任触发了一项融资协议的强制性提前还款条件,汇丰银行于2015年1月1日要求公司提前偿还4亿港元贷款,1月8日,公司未能支付2560万美元利息,构成实质违约。各金融机构纷纷申请查封公司资产,佳兆业破产重组的传言甚嚣尘上,债券价格在此期间也出现大幅波动。

万达:银行间流言招致抛盘

被动抛盘叠加资产变卖,万达债券历经两次抛盘。万达债券第一次抛盘始于2017年6月21日,市场传言此次抛盘是部分银行机构管理人被要求清仓万达相关债券所致。此后,又经历了与融创的重大资产转让协议、被标普列入负面观察、财新等媒体报道各家银行对海外并购明星民企进行排查,市场恐慌情绪加剧,万达债券出现二次抛盘。虽然此后富力加入万达与融创的交易,万达出售核心资产但不改收益率上行之势,7月底已经达到9.5%。

华夏幸福:负面报道频发

业务与资金链受质疑,华夏幸福债券收益率持续攀升。2018年3月,华夏幸福卷入“银行停止向公司发放开发贷”、“公司陷入资金链困局”、“孔雀城打包出售两百多亿资产”等负面报道,4月13日,公司收到上交所的问询函,产业新城业务以及融资情况等问题备受关注,债券投资者的担忧持续升温。随后公司承认产业新城异地复制存在不确定性,并针对资金和现金流风险提出了多项管控措施。但直至7月中旬并未有实质性举措,债券估值收益率一路攀升。

龙湖:负面猜想

实控人久未现身引发传言,龙湖地产债券遭遇短暂抛压。2018年4月19日,《财经》杂志一篇名为《龙湖组织再造:大集权与大冒险?》的报道直言“龙湖集团董事长吴亚军许久没回中国内地了”,一时引发市场的各种猜想。而在此之前,得益于标普在2018年3月30日将龙湖集团评级展望由“稳定”上调至“正面”,龙湖地产债券仍处于估值收益率下行的阶段。报道一出,龙湖地产债券遭遇一定的抛售,估值收益率随即反转,一个月内上行60bps。

天房:信托与回售风波

信托兑付和债券回售皆有波澜,天房集团债券估值两次跳升。2018年5月10日,中信信托提示称天房集团可能无法于5月18日偿还贷款本金2亿元及相应利息,虽然天房集团于5月15日澄清并按期偿付信托贷款,但其现金流开始备受质疑。随后,天房集团混改方案进展缓慢,债券收益率仍在高位。2019年3月,新加坡媒体Redd报道称天房集团要求投资者取消其私募债“16天房02”的回售申请,“16天房02”最终回售规模逾19亿元,拟场外安排兑付。受此影响,债券估值收益率再上一个台阶。

泰禾:人事动荡

人事变动叠加裁员传闻,泰禾债券估值遭遇火上浇油。2018年7月20日,泰禾集团公告称副总经理沈力男因个人原因辞职,7月27日,证券事务代表同样因个人原因辞职。而在此期间,市场还同时流传着泰禾集团“裁员30%”的消息。高管更替以及员工优化并非绝对的利空因素,只不过对于资金链本就紧绷的泰禾而言,任何风吹草动都会刺激投资者的神经。2018年7月下旬,泰和集团债券估值收益率上行幅度超200bps。

新城:二次进宫

实控人被刑拘,新城控股遭遇股债双杀。7月3日下午,新民晚报称新城控股董事长因涉案已于7月1日被采取强制措施,随后警方对这一消息进行了确认,7月3日晚间,新城控股发布公告,实控人兼董事长王振华因个人原因被刑事拘留,并紧急召开临时董事会会议选举王振华之子、公司总裁王晓松任公司第二届董事会董事长。事件爆发后,新城控股旗下股票、债券均遭抛售,截至7月5日收盘,新城控股、新城发展控股和新城悦的周跌幅分别达到6.54%、21.52%和28.45%,存续债券收益率也飙升至13.69%以上。

2016年实控人曾接受纪委调查,债券收益率跳升约55bps。实际上,这并非新城控股实控人首次涉案,2016年1月22日,公司发布公告称,公司实控人、董事长王振华因个人原因,正在接受常州市武进区纪委调查,市场猜测这与武进区当期官员受查有关。尽管新城控股强调王振华仍可以适当方式参与公司决策,但公司债券仍面临明显抛压,事发前后估值收益率由3.85%升至4.40%,升幅55bps。2016年2月11日,王振华结束纪委审查,回公司正常履职,公司并未公告其接受调查原因。

实际控制人与债券发行人二三事

出于企业性质不同,对公司产生决定性影响的关键人物也并不相同,对于民企而言,实控人(通常也是董事长)对公司运营十分关键,而对于国企而言,由于其治理结构的特殊性,董事长往往对公司经营没有举足轻重的作用,尤其是对于城投平台而言,虽然董事长涉案事件频发,但并不会影响债券估值。

国有企业董事长往往不带有个人色彩,难以对公司产生决定性影响。一般而言,地方国企的实控人都能追溯到各地国资委,而中央国企的实控人则是中央部委,对于这些国有企业而言,董事长、党委书记通常无法对公司经营产生决定性作用,若发生涉案等“黑天鹅”事件也并不会对公司偿付能力产生明显影响,尤其是对于城投公司而言,2017年以来董事长被抓事件屡有发生,但对于相关城投债的估值而言并未有负面冲击。

由于治理结构不同,民企较国企更容易受到黑天鹅冲击。对于民企而言,实控人往往也是创始人、董事长,其与企业经营息息相关,个人标签与企业形象之间也是相互嵌套,难以剥离。也正是基于此,民企在实控人发生黑天鹅事件之后,受到的冲击将十分明显,对于股票、债券的估值影响也会迅速产生。上文提及的房企风波就不乏实控人黑天鹅所致,而其他行业耳熟能详的案例还包括华通路桥、雨润食品、亚邦集团、丹东港、乐视网等等,它们的债券估值收益率都曾因为实控人的突发负面消息而大幅跳升。

华通路桥:实控人撤职受查

实控人被查直接影响公司运转,华通路桥兑付前夕掀起波澜。2014年7月10日,华通路桥实控人、董事长王国瑞由于涉嫌违法被撤销山西省政协委员资格,7月16日,华通路桥公告称由于实控人尚未返回企业主持工作,将于7月23日到期的13华通路桥CP001存在兑付不确定性,同日,联合资信也将其主体评级由AA-下调至BB+。事件发生后,13华通路桥CP001的估值收益率由6.13%跳升至14.93%。虽然在主承销商的斡旋之下,债券于7月23日如期兑付,避免成为首单本金违约公开债券,但这一黑天鹅事件对于债券估值的冲击仍令人印象深刻。

雨润:实控人受监居住

实控人被指定居所监视居住,雨润食品短暂违约后仍足额偿付。2015年3月23日起,检察机关对雨润食品实控人祝义财在中国境内执行指定居所监视居住的措施,2015年10月12日,公司公告称由于祝义财被执行指定居所监视居住,间接影响公司生产经营,本应于10月18日兑付的12雨润MTN1存在兑付不确定性。虽然12雨润MTN1最终如期兑付,但其他存续债券的估值收益率已经是难下台阶。2016年3月17日,15雨润CP001违约,3月31日得到兑付,5月13日,13雨润MTN1未能如期兑付,但在政府斡旋之下,银行提供抵押贷款帮助雨润于5月16日完成兑付。雨润食品短暂违约后悉数完成清偿,但投资者在这场实控人黑天鹅事件中仍经历了大起大落。

亚邦:实控人协助调查

实控人协助调查影响融资,亚邦集团深陷困境。2016年1月26日,亚邦集团公告称实控人、董事长许小初因个人原因被相关部门要求协助调查,1月28日,公司公告称实控人已恢复正常工作。但实控人协助调查事件导致多家银行抽贷,对亚邦集团偿债能力造成负面影响。2月14日,15亚邦CP001未能按期兑付,随后于3月10日偿还本息。风波过后,亚邦集团经营情况未能好转,所持亚邦股份被冻结、与浙江龙盛的合作也未能推进,15亚邦CP004也在违约半年后才得以足额兑付。

丹东港:贿选后负面缠身

实控人负面消息缠身,丹东港最终走向违约。2016年9月13日,全国人大常委会确定45名全国人大代表因拉票贿选当选无效,丹东港实控人王文良在列。自此开始,负面消息不断涌现,市场关于王文良失联的传言不绝于耳,虽然丹东港于2017年6月16日公告澄清,称王文良正常履职从未失联,但仍无法阻挡债券估值收益率的一路上升。2017年8月30日,王文良因身体原因不再担任法人代表,10月30日,公司未能将14丹东港MTN001的回售部分本金足额偿付,终构成实质违约,随后其余债券也悉数违约。

乐视:实控人赴美逐梦

实控人赴美追逐造车梦想,乐视网违约成必然。2016年末,乐视就开始暴露出资金链紧张问题,且愈演愈烈;2017年7月3日,贾跃亭夫妇名下家产与3家乐视系公司共计12.37亿资产,遭司法冻结;7月4日,贾跃亭所持99.06%乐视网股权被冻结;但他承诺会向乐视的员工、用户、客户和投资者尽责到底。然而,7月6日,贾跃亭突然辞任乐视网董事长,并以造车之名远赴美国不归,疑似跑路。董事长黑天鹅事件致使债券收益率急剧上升,7月21日,孙宏斌接盘成为董事长后,15乐视01、15乐视02收益率上升380BP,分别至14.8465%、15.6337%;2018年8月4日,乐视网公告无法按期兑付15乐视01,构成实质性违约。

现已出现的地产债解决案例

与其他实控人黑天鹅事件类似,新城控股同样已经遭受债券估值收益率的大幅跳升,市场普遍关注事态将如何发展。我们梳理了历次房企风波之后的演变历程,探讨新城控股可能的行为路径。

情形一:股权转让

引入平安改善融资环境,华夏幸福脱离高收益债行列。在华夏幸福的业务模式与资金链情况备受质疑之际,华夏控股于2018年9月26日将19.70%华夏幸福股份转让给平安人寿,开启全方位战略合作。截至2019年4月20日,平安集团合计持有华夏幸福25.25%股份,同时在董事会占据2席。引入平安之后,华夏幸福的融资环境明显改善,融资性净现金一改连续3月流出的窘境,迅速实现净流入,在此期间,华夏幸福存量债券的估值收益率也一路下行,现已远离高收益债行列。

情形二:项目转让

受楼市调控影响以及自身融资环境的紧张,泰禾集团被迫降杠杆,自2018年下半年以来频频通过转让项目股权来维持资金周转,其中不乏一些曾经重磅宣传的明星楼盘,现也纷纷被促销转让。在高负债率的压迫下,泰禾集团除了转让项目来止血续命,似乎也别无他法,而接盘的房企中,同为闽系出身的世贸地产频频出现,角色十分关键。

情形三:债务重组

因房源被锁到债务违约,前后历程不过2个月,随后佳兆业于2015年2月开始了一波三折的债务重组进程。先是融创计划收购佳兆业股份,佳兆业也随即抛出境内外债务重组的方案,其中境内方案由于有融创的现身而迅速获得通过,境外方案则被否决。由于债务重组的不确定性以及佳兆业自身财务问题的进一步暴露,2015年5月融创宣布终止收购,债务重组再生变数。2015年12月24日,境外重组方案终于落地,整体上采取“本金不变、利息削减、期限延长”的原则,同时将利益向债权人倾斜。与债权人就债务重组方案达成一致后,金融机构对其融资条件也开始松绑,公司得以逐渐走出困境。

“新”的问题:表外负债,财务瑕疵,投资者结构不同以往

新城土地储备丰富,若项目转让潜在受让方以大型房企为主。新城控股目前仍处于持续的扩张状态,年初至今拿地十分积极,拿地支出金额超出2018年同期水平,目前土地储备比较丰富。若负面风波持续发酵导致银行抽贷等极端事件发生,则新城控股也许会为了自救而寻求项目转让。但从区域分布来看,新城控股土地储备多位于低线城市,若要短时间内转让也许需要承受更大的折价。对于受让方而言,收购新城的项目比收购新城的股权所需承受的舆论压力更小,所以不排除会有较多的房企试图参与其中。最新一期货币资金大于500亿元的房企包括碧桂园、万科、恒大等7家,这些资金充裕的大型房企是潜在的受让方。

财务的问题

新城控股在财务方面存在诸多疑点,根据上交所对其发送的2018年报问询函,多项市场早有关注的问题被摆上台面,包括投资性房地产公允价值变动的合理性、合并报表范围的确定方法、资本化利息支出的依据、少提应收账款坏账的嫌疑等等。这些财务瑕疵在大部分时间内都被业务扩张所掩盖,但却往往在起风浪时如礁石般显现。我们认为,新城控股值得关注的财务瑕疵至少包括以下几点:

(1)合并报表掩饰了母公司层面货币资金的不足。截至2019年一季末,新城控股合并报表层面的货币资金达到433.02亿元,但母公司层面仅有51.53亿元,说明大量的货币资金实际上存在于各项目公司中,母公司的实际流动性大打折扣。

(2)并表与否的主观性较强,容易导致报表失真。新城控股对于下属公司的并表与否存在操纵嫌疑,截至2018年末,有24家持股比例超50%的公司被列入合营、联营企业,新城控股给出的依据多是因为其重大决议需所有股东一致通过,故未将其并表,实际上这一论据比较主观。此外,还有部分持股比例低于50%的公司被并表,新城控股都用一致行动人协议来予以解释,同样具备较强的主观性。

(3)利润增长依赖投资性房地产,但其增值理由较为牵强。2018年新城控股的投资性房地产公允价值变动收益为28.09亿元,同比增长209.02%,占归母净利润的26.78%。如此大规模的房地产升值主要来源于新城控股旗下的商业地产“吾悦广场”项目,其中已经营业的项目贡献了6.85亿元公允价值变动损益,主要原因是租金及商业物业管理费收入增长,此处无可厚非,但尚未营业的项目则贡献了其余21.24亿元的公允价值损益,而新城控股给出的理由是认为其实际租金会高于原预测的租金,因此确认其公允价值增值。显然,这一理由比较牵强。

(4)关联交易令人生疑,或许存在利益输送。截至2018年末,公司其他应付款479.22亿元,同比增长33.50%,其中应付关联方款项余额为336.38亿元,占其他应付款余额的70.19%。较大的关联交易以及含糊其辞的解释,也许隐藏着更深层的原因。另外还有22亿的8%利率的关联方借款。

表外负债

不应忽视表外负债。其净负债率为60.67%,在总资产超1000亿的A股房企中排名靠后,资不抵债的风险不大。但若将明股实债和表外负债也纳入考虑,则我们也不能完全排除这一极端可能性。

(1)首先,通过少数股东损益与少数股东权益的差来估计新城控股并表的明股实债。2018年利润表中,净利润122.09亿元,少数股东损益17.18亿元,占比14.07%;而资产负债表中,所有者权益509.57亿元,少数股东权益204.64亿元,占比41.60%。如果假设每一单位真实少数股东权益对应的损益是一样的,则真实少数股东权益约为71.70亿元,明股实债的金额大约为132.94亿元。

(2)其次,按照长期股权投资金额的4倍来估算新城控股非并表子公司的负债。一般情况下房地产公司借银行开发贷款或信托借款需要有30%的自有资金,而且如果项目公司按照私募股权基金投资开发的方式成立的话,母公司可能仅需要出部分资金认购劣后份额,因而我们按照长期股权投资金额的4倍来计算新城控股非并表子公司的负债,2018年末长期股权投资188.09亿元,估算非并表子公司负债为752.36亿元。

综上,粗略估算新城控股并表的明股实债和非并表的负债分别约为132.94亿元和752.36亿元,合计占净资产的174%。当然,存货中地产储备项目的计价也仅是账面价值,若以NAV重新计算也会有一定溢价产生。

投资者结构与往日不可而语

投资者风险偏好低,强平过后接盘不足。新城控股风波对于自身债券估值的负面影响显而易见,由于其本不是垃圾债品种,与讨论颇多的网红地产债有所差别,债券持有人也以风险偏好较低的公募、保险为主。所以一旦出现了大幅超预期的事件冲击,不可避免的面临强平。一向作为“ 接盘侠”的私募基金、券商资管等,又在目前的信用分层、委外断粮下显得弹药不足,预计其在资金市场上的负面冲击的持续强度要高于曾经的万达风波。毕竟与万达当年债券市场的委外“大跃进”情况有所不同。

债券和资产支持证券的偿付压力均不小。迫在眉睫的问题是,目前新城负债端大量的公开市场债券和资产支持证券该如何接续呢?截至2019年7月4日,新城控股存量公开市场债券共21只,余额合计257.56亿元,从到期日或最近行权日来看,年内面临偿付压力的共4只,预计偿付规模为63亿元。除公开市场债券外,新城控股负债的还有大量资产支持债券,截至2019年7月4日,ABN和ABS的合计余额为52.32亿元。

无论新城怎样,本身对地产债整体影响不大,那地产债未来呢?

目前可能不是一个特别好的房地产债投资时点

愈演愈烈的房地产融资调控,较薄的利差,还有结构化发行受阻,或许暗示当前恐怕并非是一个特别好的房地产债投资时点。

2019年至今,土地市场逐渐升温,房地产开始躁动。经历了2年左右的降温之后,房地产市场在2019年开始企稳,体现为100大中城市成交土地溢价率和成交土地楼面均价的触底反弹。2019年4月,一、二、三线城市成交土地溢价率分别为13.9%、22.4%和27.2%,较2018年的低点分别上涨13.9、16.9和23.3pct,5月在调控下略有缓和;2019年5月,100大中城市成交土地楼面均价为3519元每平方米,较2018年末上涨37.2%,除一线城市楼面均价波动较大以外,二、三线城市楼面均价均稳步上升。

房企债信用利差开始调头往上。2018年下半年开始,随着行业景气度回升,诸多大型房企债务问题有惊无险,追捧的房企债利差下行至相对低位,2019年6月初曾达到97bps,处于15.5%的历史分位数水平。而随着调控政策的加码以及融资环境的边际收紧,房地产利差开始反弹,截至7月4日,房地产行业利差为122bps,处于39.3%的历史分位数水平。

地产调控思路一向是箱体策略,热的时候降温,冷的时候刺激,重提“房住不炒”,所以房企融资政策也产生了微妙的变化。7月开始,银保监会对部分信托公司开展了约谈警示,旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势,实际上,房企融资的收紧早有迹象,5月房企债单月发行规模394.6亿元,单月偿还规模(含到期、提前兑付、回售)418.2亿元,净偿还23.6亿元,是2018年以来首次净偿还,且这一趋势在6月更加明显。与此同时,随着16年大规模发行房企债的密集到期,2019年下半年的房企资金面颇为严峻。

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